债市观察:国债被砸的另一个解释
上周银行间债市国债遭遇一次小幅的下挫，2年国债070004、5年国债070017、7年国债070018均遭遇一定数量抛售，双边买入报价更是时常被连续点击。到周末，5年期和7年期国债的收益率水平均较周一上涨了约3个BP。前阶段还对中长期国债跃跃欲试的投资者，大多已经持观望的态度。
对于上周国债市场的小幅下挫，较为普遍的观点认为这源于市场对央行进一步紧缩*策的预期。本月一万多亿元央行票据的集中到期，央行利用日常性的公开市场操作手段是难以全面对冲的。据此，不少投资者都预期央行会在近期再度大幅度调高存款准备金率。上周传出的12月份的CPI同比增幅仍然高达6.5%，高于市场先前的预测，不少投资者预计央行还有可能在春节前再度加息一次。
但是我们发现，上周5-7年的金融债调整却没有国债那么剧烈。5年金融债的二级市场利率始终维持在4.90%附近，7年期金融债二级市场利率基本保持5.05%左右。新发的7年期国开金融债070229虽然还未上市，但上周依旧买盘强劲。这说明投资者对国债和金融债采取了并不相同的操作策略。我们认为，这和当前国债与金融债之间较大的利差关系有关。
我们发现，从去年下半年开始国债和金融债之间的利差开始逐步扩大。2007年7月初，5年期国债和金融债之间的利差为47个BP，7年期国债和金融债之间的利差仅为30个BP。但是到了2008年初，5年期的国债和金融债之间的利差就拉大到了66个BP，7年期则拉大到76个BP。两者之间的利差水平之大创下了历史记录。
从去年下半年开始的熊市是利差拉大的最主要原因。银行间债券市场的历史经验反复证明，行情走高的时候，所有的利差关系都会缩小。反之，行情走低的时候，利差都会拉大。仅仅半年的时间，5年期国债的收益率从3.85%上扬37个BP至4.22%；5年期金融债则从4.32%上扬56个BP至4.88%。
另外，从去年开始的国开行转制为商业银行的计划，使投资者增大了对*策性金融债券的风险利差要求。特别是一些商业银行在上市之后，必须按国际会计准则为非国债类债券制定相应的投资额度，这在一定程度上促成了金融债与国债之间利差的拉大。
无论下一步的行情会如何发展，国债和金融债之间业已拉开的利差使得金融债较国债更具有相对的投资价值。而且从基差交易的策略来讲，目前做多金融债同时做空国债也是合情合理的方向。
